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핵심 포인트:
- 코인베이스는 복잡한 암호화 생태계에서 독특한 니치마켓을 개척했습니다. "미국 암호화 인프라를 지배할 수 있는가"와 "암호화 경제가 실물 경제의 핵심이 될 수 있는가"가 코인베이스의 향후 성장을 좌우할 것입니다.
- 세계 최대 비트코인 보유 상장사 중 하나인 마이크로스트래티지는 SaaS 본업이 하방 위험을 제한하고, 저금리 자금을 활용한 장기 비트코인 매수 전략으로 큰 상승 잠재력을 확보했습니다.
- 비트코인 채굴 선두주자인 마라톤(Marathon)의 사업 본질은 에너지 차익거래입니다. 차별화된 운영 역량, 하드웨어 업그레이드, 에너지 활용 전략이 비트코인 수익률을 넘어 장기 사이클을 돌파하는 핵심 경쟁력이 될 것입니다.
모든 혁신 사이클은 투기에서 시작합니다. 기술 발전이 시장 기대를 자극하고, 부풀려진 기대는 산업에 초고평가를 부여합니다. 투기는 현실보다 먼저 움직이고, 기초 체력(펀더멘털)은 뒤따라갑니다.
수십 년간 인터넷 산업이 걸어온 길이 그렇습니다. 1990년대 말 거품 붕괴라는 고통을 겪었지만, 결국 세계 최대 시가총액과 가장 높은 수익을 가진 기업들이 등장했습니다.
암호화 시장도 비슷한 도전을 겪을 수 있습니다. 지난 10년간 시장의 빠른 팽창이 순수 펀더멘털이 아니라 투기 요인이라는 것을 부정하기 어렵습니다. 이제 중요한 질문은, 버블의 후반부를 지나 조금씩 자리를 잡아가는 이 시장에서 어떤 진짜 가치와 대표 기업이 살아남을 것인가입니다.
RockFlow 투자 리서치팀은 현재 미 증시에서 장기적으로 생존할 가능성이 높은 암호화 관련 기업을 살펴보고, 누가 진정한 거대한 플레이어로 성장할 수 있을지 소개합니다.
COIN: 인프라를 구축하며 기관 자금을 끌어들이는 핵심 플레이어
코인베이스(COIN)는 복잡한 암호화 생태계에서 자신만의 니치마켓을 확보했습니다. 2012년 Y컴비네이터가 인큐베이팅한 비트코인 중심 플랫폼으로 출발한 이후, 10여 년 만에 암호화 자산 매매의 대표 거래소로 성장했습니다. 흔들리지 않는 규제 준수 행보도 이어지고 있습니다.
최근 2년간 코인베이스는 사업 다변화에도 역점을 두었습니다. 단순 거래소에서 벗어나 지갑 인프라, 스테이킹, 온체인 확장 솔루션 등 블록체인 전 영역으로 확장을 시도했습니다. L2 롤업인 Base가 대표 사례입니다.
수익 구조 역시 크게 바뀌고 있습니다. 개인 거래 수익 비중이 낮아지는 대신, 다른 영역 매출이 급증했습니다. 특히 이자 수익은 전년 3,250만 달러에서 2023년 2분기 2억140만 달러로 급증했습니다. 아래는 최근 5개 분기 주요 재무 지표입니다.
격변의 신흥 산업에서 코인베이스는 신뢰할 수 있는 브랜드로 자리 잡고 있습니다. 투명한 운영과 사용자 중심 접근이 만든 결과입니다. 이는 거래 플랫폼뿐 아니라 저축·리워드 등 금융 상품, 코인베이스 직불카드, Web3 진출 등 다각화된 제품에서도 확인할 수 있습니다. 코인베이스 생태 전략은 서서히 완성형으로 향하고 있습니다.
코인베이스의 향후 가치는 네 가지 질문에 달려 있습니다.
- 코인베이스가 미국 암호화 시장 인프라를 지배할 수 있을까?
- 코인베이스는 단순한 거래소 그 이상이 될 수 있을까?
- 암호화 경제가 실물 경제의 중요한 일부가 될 수 있을까?
- 비트코인과 이더리움 가격은 계속 상승할까?
이 네 가지 질문에 대한 답이 코인베이스의 전체 스토리를 결정합니다.
먼저, 인프라 지배 가능성을 보면 현재 거래량·규모 측면에서는 바이낸스 등 강력한 경쟁자가 있습니다. 그러나 암호화 분야에서 차이를 만드는 것은 ‘신뢰’입니다. 자산 보안과 규제 준수를 믿을 수 있는 거래소여야 합니다. 바이낸스 등은 미국에서 규제 리스크가 크고 SEC와 갈등이 지속됩니다. 코인베이스는 CFTC, SEC, 영국·유럽 금융당국의 감독을 받으며 비교적 안정된 환경을 확보했습니다. 안전한 비트코인 투자를 원하는 개인·기관에게 코인베이스가 매력적인 선택지가 되는 이유입니다.
둘째, 코인베이스는 단순 거래소가 아닙니다. 전통 금융에서는 각 기관이 역할을 세분화해 담당합니다. 로빈후드·TD아메리트레이드·슈왑은 리테일 브로커리지, 스테이트스트리트·BNY멜론은 자산 보관, 페이팔·비자·마스터카드는 결제, NYSE·나스닥은 거래소 역할에 집중합니다. 하지만 암호화 금융에서는 이런 경계가 무너졌습니다. 코인베이스는 리테일 브로커리지, 보관, 거래소, 결제까지 갖춘 ‘암호화판 NYSE + 로빈후드 + 스테이트스트리트 + 페이팔’에 가깝습니다.
셋째, 암호화 경제가 실물 경제의 중요한 일부가 될지는 논쟁이 많습니다. 전통적인 실물 시장(농산물, 석유 등)은 소비자에게 실물이 제공될 때 비로소 산업이 성장합니다. 하지만 암호화 시장은 아직 실물 기반이 빈약합니다. 비트코인을 결제로 사용하는 사람은 여전히 드뭅니다. 상장된 비트코인 현물 ETF가 도입되면 개인과 기관이 비트코인을 보유하고 활용하는 폭이 넓어져, 암호화 경제의 상업적 실현 가능성이 높아질 수 있습니다. 하지만 아직 갈 길이 멉니다.
넷째, 비트코인·이더리움 가격이 상승하면 코인베이스에 직접적인 호재입니다. 이용자 거래 금액과 플랫폼 보유 비트코인 가치가 상승하기 때문입니다. 인플레이션, 재정·통화 부양책이 계속되는 가운데 금과 비트코인이 안전자산이라는 인식이 확산되고 있다는 점도 긍정적입니다.
암호화 산업이 어렵다는 것은 곧 기회라는 뜻이기도 합니다. 코인베이스처럼 기관을 유치할 수 있는 거래소는 많지 않습니다. 장기적으로는 암호화 시장 자체보다 더 좋은 성과를 낼 가능성이 있습니다.
MSTR: 비트코인보다 매력적인 선택
미 SEC가 비트코인 현물 ETF 승인을 지연시키면서 많은 투자자가 실망했지만, 마이크로스트래티지(MSTR)와 비트코인을 이해하는 투자자에게는 오히려 기회가 되었습니다. 미국 증시에서 비트코인에 간접적으로 투자하기 가장 수월한 수단이기 때문입니다.
MSTR은 세계 최대 규모의 비트코인 보유 상장사입니다. 2020년 8월부터 초과 현금, 채권, 주식 발행을 활용해 비트코인을 장기 매수해 왔습니다.
2023년 2분기 보고서에 따르면 7월 31일 기준 MSTR은 15만2,800 BTC(코인당 평균 취득가 2만9,672달러)를 보유하고 있으며, 총 원가는 45억3천만 달러입니다. 이 중 1만5,731 BTC는 2028년 만기 담보부 채권에 묶여 있고, 나머지 13만7,069 BTC(전체의 약 90%)는 담보 없이 보유 중입니다.
비트코인 매수 전략을 도입한 이후 MSTR 주가는 비트코인 가격과 높은 상관관계를 보여 왔습니다.
비트코인 가격 상승을 노리는 투자자에게 선택지는 MSTR뿐만이 아닙니다. 마라톤·라이엇 등 채굴 기업이나 코인베이스 같은 거래소 주가도 비트코인과 비슷하게 움직입니다. 하지만 이들 기업과 달리 MSTR은 SaaS 본업이라는 견고한 수익 기반을 갖고 있습니다.
SaaS 본업이 하방 위험을 제한
MSTR은 수십 년간 엔터프라이즈 분석 소프트웨어를 제공해 온 SaaS 기업입니다. 힐튼호텔, 소니 등 굳건한 고객을 보유하고 있고, 연간 매출은 2019년 4억8,600만 달러, 2020년 4억8,100만 달러, 2021년 5억1,100만 달러, 2022년 4억9,900만 달러로 비교적 안정적입니다. 2023년 매출도 5억 달러 이상이 예상됩니다.
고객을 클라우드 구독 모델로 전환하면서 갱신율은 6개 분기 연속 90%를 넘겼습니다. 또한 마이크로소프트와 협력해 Azure OpenAI·Microsoft 365와 연동하는 등 AI 트렌드에도 대응하고 있습니다. MicroStrategy Lightning을 통해 비트코인 네트워크를 활용한 새로운 전자상거래·보안 솔루션도 모색 중입니다.
이러한 행보는 폭발적 성장으로 이어지지는 않더라도, 본업이 안정적으로 운영 비용을 충당할 수 있음을 보여줍니다. 즉, 주가 하락 위험을 제한하는 안전판 역할을 합니다.
SaaS 동종업체와 비교했을 때 MSTR의 밸류에이션은 합리적 수준입니다. 여기에 13만7천여 개의 비트코인을 보유한 사실은 많은 기술·SaaS 기업보다 주가가 더 크게 오를 수 있음을 시사합니다.
저금리 자금 조달 능력
비트코인을 긍정적으로 보는 투자자에게 MSTR을 선택할 또 다른 이유는 유리한 조건으로 자금을 조달할 수 있다는 점입니다. 회사의 장기 부채와 전환사채는 22억 달러 정도이며, 가중 평균 이자율은 약 1.6%입니다. 2022년 말 평균 2.1%와 비교하면 연간 이자 비용이 1,500만 달러 이상 줄었습니다.
저금리 부채로 비트코인을 꾸준히 매수하는 전략은 유리합니다. 비트코인 현물 ETF 승인, 2024년 2분기 반감기, 금리 인하 기대 등 향후 호재가 현실화되면 비트코인 가치 상승이 부채 비용을 웃돌 확률이 높습니다.
또한 MSTR은 ATM 프로그램(시장가 증자)을 통해 2021년 3분기 이후 17억 달러를 조달했으며, 평균 발행가는 주당 424달러 수준입니다. 대부분 추가 자금은 비트코인 매수에 사용됐습니다.
MSTR의 흥미로운 점은 다른 채굴 기업(MARA, RIOT 등)과 달리 증자에 따른 주식 희석이 비교적 적다는 것입니다. 2021년 1,130만 주였던 발행 주식 수가 최근 분기 1,410만 주로 늘어나는 데 그쳤습니다. 반면 MARA는 1억270만 주에서 1억7,420만 주, RIOT는 1억1,730만 주에서 1억8,530만 주로 증가했습니다.
주식 수 증가 속도가 느리다는 것은 앞으로도 필요한 자금을 유리한 조건으로 조달할 여지가 크다는 뜻입니다. 2023년 9월 24일에는 40만3,362주를 매도해 1억4,730만 달러를 확보했고, 이를 비트코인 매입에 사용했습니다.
잠재 리스크
MSTR에는 두 가지 주요 위험이 존재합니다. 첫째, 향후 어떤 이유로든 비트코인을 매도해야 하는 상황이 오면 투자자 반응이 매우 부정적일 수 있습니다. 장기 전략을 유지하려면 계속 부채를 부담하거나 증자를 해야 하는데, 비트코인 가격이 정체되거나 폭락하면 매력적인 조건으로 자금을 조달하기 어려울 수 있습니다. 2022년 약세장에서 과도한 레버리지로 파산한 기업이 많았던 점을 기억해야 합니다.
둘째, 기업 가치 평가가 까다롭습니다. GAAP 회계 기준상 보유 비트코인은 분기마다 공정가치 하락에 따른 손상차손을 인식해야 합니다. 2023년 2분기 2,400만 달러, 2022년 2분기 9억1,800만 달러 등 비트코인 가격 변동이 큰 폭의 손상차손으로 이어질 수 있어, 투자자가 기업 가치를 판단하기 어렵게 만듭니다.
MARA: 채굴은 유망한 사업인가?
마라톤 디지털(MARA)은 비트코인 채굴업체로, 투자자에게 비트코인에 간접 투자할 수 있는 창구를 제공합니다. 채굴 기업의 주가는 비트코인 가격과 높은 상관관계를 가지며, 비트코인 상승기에는 수배의 폭발력이, 하락기에는 큰 충격이 따라옵니다.
채굴의 본질은 에너지 차익거래입니다. 비트코인의 기술적 세부 사항보다 ‘채굴 팜’ 운영 경험과 에너지 사용 효율이 중요합니다. 선두 채굴 업체는 새로운 냉각 방식, 새로운 아키텍처, 새로운 변압기, 새로운 에너지 조달 전략에 민감합니다.
차익거래 역량은 채굴 업체의 차별화 요소입니다. 최고 수준의 장비, 최저 수준의 생산 비용을 확보하고, 에너지 시장을 이해하는 경영진과 유능한 CFO가 필요합니다. 때로는 전력 회수 프로그램을 활용하기 위해 채굴기를 꺼두기도 합니다. 사이클을 거치며 비트코인 약세장을 버틸 수 있는 재무 체력을 확보해야 합니다.
마라톤의 2023년 2분기 실적을 보면 매출은 전년 대비 228% 증가했지만, 순손실은 2,130만 달러였습니다(1분기 순손실 720만 달러 대비 거의 3배). 높은 생산 비용과 낮은 비트코인 가격, 에너지 비용 등이 부담으로 작용했습니다.
그럼에도 전년 대비 성장은 뚜렷했습니다. 비트코인 생산량은 314% 증가해 하루 평균 32개를 채굴했지만, 비트코인 평균 가격이 14% 하락하면서 매출 성장폭이 제한됐습니다.
생산량 증가의 배경은 해시레이트 상승입니다. 2023년 2분기 가동 해시레이트는 17.7 EH/s로 분기 대비 54% 증가했으며, 7월에는 19 EH/s까지 확대됐습니다.
그러나 채굴 사업은 거래소나 자산운용사보다 수익 구조가 더 취약합니다. 비트코인 가격 변동이 매출과 현금흐름에 직접적인 영향을 미치고, 다음 반감기(2024년 4월 예상)는 채굴 보상을 줄이고 난이도를 높여 채굴 업체에 추가 압박을 줄 전망입니다. 더 강력한 하드웨어 투자와 높은 에너지 비용이 따라오면서 비용 부담이 커집니다.
따라서 채굴업은 거래소나 자산운용업보다 위험도가 더 높은 암호화 투자 수단입니다.
마무리
암호화 산업은 수차례의 하이프 사이클을 거쳤습니다. 혁신 동인을 둘러싼 투기가 관심·사용자·자본을 끌어들이고, 기존 성과 위에 새로운 가능성을 더했습니다. 이제 업계는 여러 조각이 충분히 모여 재배열을 통해 더 넓은 수요와 실사용 사례를 만들어 낼 수 있는 지점에 도달했습니다.
암호화 업계에 직접 종사하지 않더라도, 성장 가능성이 기대되는 기업에 투자로 힘을 보탤 수 있습니다. 아래는 RockFlow 연구팀이 엄선한 미 증시 주요 암호화 관련 기업과 암호화 전략 ETF입니다.
여러분의 투자 선택은 곧 여러분이 원하는 세상을 향한 한 표입니다.